2020-09-10 09:20:24 來源:水泥人網

供給側改革下的水泥行業:行業萎縮,企業利潤大增

  企業是時代的企業,我們要深入分析企業的投資價值就不能不認真考察其生存的行業,今天我們一起來考察水泥行業的過去和現在,展望其未來的發展趨勢。

  一、 水泥的基本知識

  水泥最早是羅馬人發明的硅酸鹽膠凝材料, 500年前的水泥和現在沒有太大差距,作為傳統行業,水泥的產品制造非常穩定。100年前,水泥大體上分為高標號水泥和低標號水泥產品單一簡單,同質化,因此成本低幾乎是唯一競爭優勢,適于大規模工業化生產,高標號就是強度高(更硬,標號42.5),低標號就是沒那么硬(標號 32.5)。

  國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會批準GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號修改單,復合硅酸鹽水泥32.5強度等級(PC32.5R)被取消,修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個強度等級,于2019年10月1日起實施。

  熟料是水泥的中間品。把天然的石灰石及粘土(碳酸鈣、二氧化硅)煅燒成熟料(氧化鈣),熟料加適量石膏共同磨細后,硅酸鹽水泥(主要由CaO.SiO2 .Al2O3和Fe2O3);這也就是水泥生產的關鍵:靠近礦山的工廠大規模生產熟料,靠近市場的分散的粉磨站生產水泥;水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土,用混凝土就可以蓋房子、鋪路、修橋。

  水泥加水就變成石頭,可是空氣里含水,偏偏水泥太不值錢,一噸才兩三百,也就值個露天堆放,因此水泥通常意義上認為不可庫存(實際上一般生產企業有1個月左右的庫容量);熟料庫存時間比水泥可以略長。

  水泥的區域性:一般水泥運輸半徑:陸運200公里,水運500公里,其實真實原因是:水泥貨值太低,一噸才兩三百元,運遠了不劃算,產品沒有競爭力。因此研究水泥,一定是看區域市場的,要看"地圖":有沒有大江大河(運輸條件,比如沿長江,比如西江連接和廣西到珠三角),有沒有山丘溝壑(比如川渝市場,外省的運不進來),比如江西省三面環山向北平坦卻是安徽海螺老家;有沒有石灰石資源(比如福建省石灰石分布在西邊山里,市場在東部沿海,所以省內的水泥企業成本難以和外省走海陸輸入的企業競爭)

  一般來說水泥的淡旺季取決于氣溫,因為建筑施工主要在室外,太熱太冷都無法施工,華東、中南地區二、四季度是旺季,其中四季度是最旺的旺季,趕工一直要到春節前;一季度春節淡季,三季度太熱也是淡季。三北地區,東北、西北、華北地區,施工工期更短,11月-3月下雪,室外滴水成冰,也沒法施工,也是淡季,新疆東北尤其冬天長,復工要4月份了。因此水泥的產能利用率,考慮到淡旺季,全年在85%就屬于基本滿產,在90%以上就非常好了。

  建筑施工的這種季節性造成了水泥整個行業層面在一年中的銷售也有明顯的季節性,水泥的價格在旺季比較高,淡季就比較低。

  由于水泥高度市場化、無庫存、無金融屬性的特點,水泥價格的上漲其實就是反應了當期供需,我認為除非供需嚴重失衡,否則產能過剩與否,是無法通過絕對量測算出來的,是最值得注意的就是價格信號,這幾年的全國大部分市場,基本是唯一準確的信號。

  需要注意的是水泥的價格彈性問題:水泥用于房屋和基建,但在建筑成本中占比極低,平均住宅用水泥0.1~0.2噸/平米,按照水泥200-300元/噸計算,占建筑成本1%左右,因此可以認為,水泥的供需結構逆轉時,需求的剛性會導致價格巨大的彈性。

  水泥的成本大頭是可變成本,煤炭和電耗占大頭,成本構成決定了水泥隨時可以關停,隨時可以開啟,也決定了水泥提升區域集中度——協同提價——提升利潤的鏈條可行。

  這個問題引申下去,就可得出兩個結論:一是水泥開關成本較低,假設下水泥不可能跌破現金成本(但2015年冀東金隅在現金成本線下出貨導致巨虧,是為惡性競爭),二是水泥行業可以實現集中度提升——限產協同提價——提升盈利能力(而反之固定成本占比高的行業,比如玻璃、鋼鐵、玻纖,集中度提升對維持價格沒太大的作用)。這是因為對于可變成本較高的大宗商品,停窯限產導致產能利用率下降帶來的生產成本上升遠超低可變成本商品,通過限產并不能帶來顯著的利潤率提高,但是因為產能縮減,企業獲取的營業利潤反而降低了。

  二、水泥行業發生的變化

  隨著中國經濟的高速增長,水泥行業也迎來大發展,但是因為水泥行業進入門檻低,產品高度同質化,那么長期看需求是增長的,但是短期看需求是穩定的,供給端則持續擴張,由此形成了整個行業的周期性:一年內價格的季節周期性和行業的周期性。行業的周期性反應在產品的毛利率上面,我們看水泥龍頭行業海螺水泥的歷年毛利率走勢圖。

  海螺水泥的產品毛利率在2013年到2019年之間出現了周期性的漲跌,這說明了行業的周期性。

  需求增加,供給也增加,但是當需求到頂之后,供給持續增加一定會帶來全行業的生態惡化。

  參考華西證券研究院《水泥行業供給側改革5年復盤及未來展望》一文,我國人均累計水泥消費在行業一路高歌猛進之下,于2014年底達到21噸,根據發達國家經驗,人均累計水泥消費量達到21-23噸時,就是行業總需求的拐點。中國的特殊國情也沒能使得我國水泥行業從這一規律中幸免,2015年行業經歷了旺季不旺、量價齊跌的至暗時刻。

  現在看2015年的水泥行業出現了三個特點:

  第1, 需求疲軟,2015年,我國舊基建投資增速下降至10-20%的區間,地產新開工全年下降14%,地產投資全年同比增長1.0%,全社會持續高漲的水泥需求量戛然而止。

  第2, 供給失控,2015年,我國新增熟料產能4464萬噸,相比于2011-2012年的高峰時刻明顯減少,但對于已經習慣了靠需求增長抹平供給矛盾的水泥行業,2015年的產能增長仍然使得企業競爭關系大幅惡化。

  第3, 盈利急劇惡化,2015年水泥行業庫存高企,價格直線下挫,Q4旺季也并未上漲。全年水泥行業利潤總額329.7億元,同比下滑57.7%。就水泥企業而言,2015年絕大多數企業噸毛利顯著下滑,部分龍頭企業水泥業務全年錄得虧損,部分過往高盈利優質領先企業錄得個別季度虧損。而隨著牛市的結束,2015H2起A股及H股水泥板塊遭遇業績、估值雙殺,多數企業股價下跌至歷史低位。

  這個時候看水泥行業是絕對的夕陽行業,沒有任何前途,這里面的問題出現在供給側上面,與此同時,多年來的野蠻生產,水泥行業對環境造成了嚴重的破壞,在各方面因素的共同驅動下,水泥行業的供給側改革開始了。

  行業采取多點措施控制供給量,包括限制新增產能、淘汰落后產能,實施錯峰生產,實施產能置換,在行業內具有影響力的龍頭企業還有意加強合作,控制熟料銷售的規模和價格,在確保行業一定利潤的基礎上,也間接淘汰了很多中小粉磨站,企業的市占率得到了擴大。

  企業的內容整合也相繼展開,行業競爭格局隨之改變。金隅水泥和冀東水泥合并,新成立的冀東水泥在華北市場占據絕對主導地位,行業惡性競爭大大改善,海螺水泥和華潤水泥控股簽署戰略協議,華南市場為之一新。海螺水泥及中建材進行合作,奠定了華東水泥未來三年大繁榮的基礎。中國建材集團與中材集團成功實施重組。

  我們看到這一系列舉措產生了兩個效果:控制水泥的供給,改善行業競爭格局。全行業的盈利開始持續改善。

  時間到了2017年,國家對于環保的要求越來越高,水泥行業又迎來了一次脫胎換骨的契機。

  第一個,錯峰生產和產能置換得到嚴格執行,新增產能控制住了,而無力上馬符合要求環保設備的大量小水泥生產線被關停。

  第二個,一直以來,中國的石灰石礦產開發面臨著"亂,小,差"等諸多問題。而自2017年以起,全國各地國土資源部門開始加強對水泥用石灰巖資源與砂石資源等非金屬礦產資源的環保整治,呈現出"集中開采、規模開采、綠色開采"的開采管理新思路。事實上,過去的開采亂象源于"稀缺"的經濟大環境與淡薄的環保意識。在生態文明建設意義日漸加強且"稀缺經濟"變為"過剩經濟"的今天,可以判斷石灰石資源環保日趨嚴格的趨勢是不可逆的。水泥行業的進入門檻大大增加,不再是一個想干就能干的低端產業了。

  第三個,在各地石灰石資源環保整治的過程中,砂石骨料資源的收緊是同樣是非常重要的一部分。中國砂石骨料行業十分分散,在自然砂石(河砂)禁止亂采,機制砂礦山要求規?;_采的大環境下,砂石骨料行業將騰留出市場空間。此時,大型水泥企業的資源優勢,規模資金優勢,交通優勢與銷售優勢將再次展現,有望借機快速拓展骨料市場。我國龍頭水泥企業的骨料業務將迎來發展契機。事實上過去幾年海螺等國內的龍頭的水泥企業已經在著重發展骨料業務。對標國際水泥龍頭情況,我國的水泥龍頭的骨料業務可預見有較大空間。

  在傳統建材行業由"稀缺經濟"已經變為"過剩經濟"的今天,環保作為行業出清的契機將有利于供給側改革的推進,有利于行業效率的提升和整體健康發展,可以說環保收緊的政策徹底改變了水泥行業的周期屬性,

  綜上所述,作為一種同質化的商品,水泥的需求側已經到達頂峰,未來很難再有較大的擴張,但是通過行業自律以及借助國家對于環保的重視,行業的供給側得到了大量出清,供求矛盾大大緩和。同時行業的門檻增加,存量企業具備了壟斷運營的可能,如果行業內維持良好的競爭格局,不再打價格戰,我認為未來的水泥行業的消費品屬性大大增大,相關企業的盈利能力大大增強,企業的估值中樞也將發生重大變化。

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